В чем заключается трагедия чешского рынка недвижимости?

Базовая процентная ставка, установленная Национальным банком Чехии, уже более года находится на уровне 7%. Долгое время казалось, что рынок жилой недвижимости, особенно в Праге, более или менее удерживает уровень цен, достигнутый в 2021 году. Однако Чешское статистическое управление пришло к выводу, что во втором квартале 2023 года цены на недвижимость упали на 7% в годовом исчислении, что стало самым сильным годовым падением за всю историю измерений и превысило показатели кризисного 2010 года. 

 

Затем, в октябре, снижение цен коснулось и нового жилья, о чем свидетельствуют данные самих застройщиков. Первое полугодие стало худшим для цен на жилье с начала мирового финансового кризиса, небольшое восстановление произошло в третьем квартале. Какова же ситуация на рынке и чего можно ожидать в ближайшие месяцы? 

 

Рынок без денег 

 Чешский рынок недвижимости замер. Даже в Праге, которая, по мнению многих экспертов по недвижимости, находится в специфической ситуации и цены здесь не могут упасть. Если обратиться к статистике Чешского управления геодезии и кадастра по количеству записей в земельной книге о правах собственности и ипотеке, на основании которых происходит передача прав собственности или установление ипотеки (закладной), то в первые три квартала 2023 года в Праге было зарегистрировано 26 069 записей о правах собственности и 9 328 записей об ипотеке, что меньше, чем во время мирового финансового кризиса в 2009 году. Тогда за тот же период ведомство зарегистрировало 36 241 запись о праве собственности и 13 259 записей о залоге, и даже меньше, чем в 2013 году, когда чешский рынок недвижимости достиг дна и ведомство зарегистрировало 31 726 записей о праве собственности и 16 345 записей о залоге. 

 

Я считаю, что данные о количестве записей в земельном кадастре лучше всего показывают состояние рынка недвижимости, особенно в относительном масштабе: мы можем сравнить активность на рынке, то есть передачу прав собственности и количество новых залогов — ипотечную активность — между настоящим временем, периодом начала мирового финансового кризиса и периодом, когда рынок достиг дна после мирового финансового кризиса. 

 

Цифры показывают, что ликвидность сегодня действительно полностью исчезла с рынка. Готовность покупать по текущим ценам ниже, чем в разгар экономического кризиса. По моему опыту работы с публичными рынками, потеря ликвидности и уменьшение глубины рынка всегда заканчивается падением цены. Для того чтобы цена не упала, необходимо, чтобы при текущем уровне цен спрос резко вырос без резкого увеличения предложения. 

 

Высокие ставки 

 

Альфой и омегой проблем чешского рынка недвижимости являются высокие ставки. Рынок недвижимости построен на леверидже, когда, говоря простым языком, «берешь один миллион, занимаешь четыре и покупаешь недвижимость за пять миллионов». Однако леверидж имеет обоюдоострый характер: в период роста, когда ставки низкие, занятость высокая, а правила кредитования смягчены, он способствует стремительному росту, но, когда рынок теряет темп и у покупателей заканчиваются деньги, инвесторы остаются с дорогим долгом и активом, который по нынешней цене никому не нужен. 

 

Но даже снижение процентных ставок с нынешних 7% может оказаться недостаточным для восстановления тенденции роста. Во-первых, не исключено, что ЧНБ будет вынужден вновь повысить ставки, а во-вторых, неясно, на каком уровне и как долго ЧНБ будет удерживать повышенные ставки. На мой взгляд, вероятность того, что в ближайшие несколько лет мы снова увидим нулевые ставки и ипотечные кредиты с процентами ниже 2%, близка к нулю, если не произойдет значительного экономического спада или потрясения, подобного эпидемии ковида. 

 

Однако на аппетиты чешских инвесторов влияют не только ставки и ожидания роста цен, но и другие экономические показатели. Если посмотреть на розничные продажи, которые являются лучшим индикатором готовности чехов тратить деньги, то можно увидеть, что чехи с каждым месяцем все туже затягивают пояса и отказываются от трат. По состоянию на сентябрь розничные продажи падают в годовом исчислении уже 17-й месяц подряд (что в свою очередь отражается в текущих скидках и снижении инфляции). Борьба с инфляцией — это борьба с охлаждением спроса. Охлаждение спроса замедляет экономический рост. А слабый рост не сулит ничего хорошего для цен на жилье. 

 

Ценовая скидка? Забудьте об этом 

 

Чтобы заставить рынок двигаться, в нынешних условиях было бы полезно снизить цены, чего никто не хочет делать. Наглядный пример — девелоперы и фонды недвижимости, которые не хотят продавать квартиры в текущем предложении со скидкой. Как только цена последнего проданного объекта снижается, фонды недвижимости должны отразить снижение цены в своих балансах и уменьшить оценку объектов, которыми они владеют. 

 

О проблеме завышения цен, когда фонды недвижимости часто указывают в своих балансовых отчетах более высокую цену на объекты недвижимости, чем это есть на самом деле, написано немало. Даже если фонды не отражают снижение цены в своих балансах, связанный с этим PR будет для них очень сложным. Поскольку чешские инвесторы любят рынок недвижимости, они буквально пожирают новости о динамике цен на недвижимость. В силу определенной стадности и трендовости розничных инвесторов можно ожидать, что снижение цен вызовет у них ожидания дальнейшего снижения, подобно тому, как исторический рост 2018, 2019, 2020 и 2021 годов вызвал ожидания дальнейшего роста и подогрел лихорадку на рынке недвижимости. Негативные ценовые ожидания заставят людей еще больше ждать с покупкой, что приведет к новому падению цен. Самоисполняющееся пророчество. 

 

Фонды недвижимости. Низкие цены, низкая доходность, мало вкладов 

 

Чешские фонды недвижимости страдают от сложившейся ситуации: низкие цены снижают их доходность, которая в предыдущие годы часто выражалась двузначными числами. Однако это смягчило инвесторов в фонды недвижимости, и они ожидают, что так будет и впредь. Снижение доходности в сочетании с негативными ожиданиями приведет либо к оттоку капитала из фондов, либо по крайней мере к сдерживанию его притока. Однако без притока нового капитала трудно оплачивать операции фондов и производить выплаты. Действительно, большую часть своего капитала фонды держат в недвижимости, которую они не могут продать при текущих оценках. 

 

Конечно, многие фонды сдают в аренду принадлежащие им объекты недвижимости, что обеспечивает им приток денежных средств. Но средняя доходность от аренды очень низкая. Если взять пример средней пражской квартиры площадью 72 кв. м и стоимостью 8 658 648 крон (120 259 крон за кв. м), которая сдается в аренду по средней арендной ставке 415 крон за кв. м, то ежемесячный доход от аренды составит 29 880 крон. Если не учитывать прочие расходы и налоги, то годовая доходность составит 4,1%, что очень мало. То есть меньше, чем инвестор мог бы получить, купив 10-летнюю облигацию США, которая считается безрисковой по сравнению с инвестициями в недвижимость. 

 

Те фонды, которые переоценили недвижимость на своем балансе, фактически попали в двойную ловушку. Во-первых, если в течение нескольких лет рынок не оживет, им придется заново оценивать недвижимость, что приведет к убыткам для инвесторов или лишит их значительной части дохода. Во-вторых, они генерируют значительно меньший доход от арендной платы по отношению к стоимости объекта. На самом деле, в отличие от виртуальной переоценки недвижимости, арендная плата генерирует реальный денежный поток — никто не заплатит вам больше, чем рыночная арендная плата, и не больше, чем рыночная арендная плата поступит на счет фонда. И наоборот, вы можете творчески подходить к определению стоимости объектов недвижимости, которыми вы владеете до момента продажи; все это будет отражено в годовом отчете. 

 

Стабильность чешских фондов недвижимости имеет решающее значение для здоровья рынка, поскольку если произойдет массовое изъятие средств, то фонды будут вынуждены продавать, и рынок может рухнуть. Вывод средств может быть вызван и другими факторами, помимо потери доверия и низкой доходности, будь то ухудшение экономической ситуации, когда инвесторам понадобятся наличные деньги, или сохранение высоких процентных ставок — зачем инвестировать с риском, если можно получить ту же доходность, купив государственные облигации? 

 

Финансовые консультанты берут на себя инициативу 

 

Спад на рынке может вызвать даже простое замедление темпов притока новых инвесторов в фонды недвижимости. В этом отношении большую роль играют финансовые консультанты, которые являются одним из основных каналов продаж чешских фондов недвижимости. Причин тому несколько: как я уже говорил, чехи любят недвижимость. Это осязаемая инвестиция, а простота и историческая популярность в сочетании с высоким ростом цен в последние годы — идеальный коктейль для того, чтобы консультант предложил состоятельным клиентам один из 129 чешских фондов недвижимости. 

 

Однако есть одна загвоздка: существует большое количество фондов недвижимости, и отличить их друг от друга довольно сложно. Поэтому большинство инвесторов должны ориентироваться на свое финансовое состояние, то есть на то, какой капитал они используют для инвестирования — собственный или заемный. Иностранный капитал не является бесплатным, а размер процентов, которые фонды выплачивают по заемным средствам, значительно превышает доходность, достижимую за счет аренды. Поэтому фонды с высокой долей иностранного капитала должны без промедления исчерпать свои денежные средства. К сожалению, для большинства инвесторов это скучная математика, которую обычно преодолевают красивым наглядным исследованием, рассказом о создании генерального плана или взглядом на уже стоящие новые здания. 

 

Стратегии отдельных фондов отличаются лишь косметически в плане соотношения результатов. Именно тот факт, что стратегии однородны и все они приносят прибыль только при росте цен на недвижимость, порождает несколько феноменов. Никто из участников риелторского бизнеса никогда не скажет вам, что цена на недвижимость будет падать: это прямо противоречит их интересам, и у них нет шансов извлечь прибыль из такого сценария развития рынка, а главное — фонды вынуждены искать другие способы выделиться и привлечь инвесторов и финансовых консультантов. В случае отрицательного денежного потока, когда расходы превышают доходы от аренды, крайне важно поддерживать положительный приток новых вкладов. Существует ряд проверенных способов привлечения внимания. Однако, с моей точки зрения, наиболее важными являются следующие два: 

 

1 — Наибольшая доходность 

 

Инвестор хочет заработать как можно больше денег, а финансовый консультант — предложить клиенту лучший продукт. Поэтому логично, что чем выше доходность фонда, тем он привлекательнее для консультанта и конечного инвестора. Однако есть загвоздка: в последние несколько лет фонды давали даже двузначную доходность, но в последние два года, когда процентные ставки начали расти, это было недостижимо. Мы уже описали выше, почему это далеко не всегда достижимо при аренде. Поэтому остается только одно: для достижения высокой доходности необходимо, чтобы цены на недвижимость росли. 

 

Хотя данные Чешского статистического управления говорят о том, что цены на недвижимость в последние полтора года падают, это не мешает большинству фондов показывать стабильно положительную доходность. Они добиваются этого именно за счет постоянной переоценки, рассчитывая на то, что цены на принадлежащую им недвижимость будут расти, хотя это не всегда соответствует рыночным реалиям. Поэтому фонды оказываются в ловушке и вынуждены делать вид, что они всегда получают положительную прибыль на вложенный капитал. Инвесторы и консультанты в этом неумолимы. Когда фонд не работает, виноват менеджмент, и нужно переходить в другой фонд, который по-прежнему переоценивает «правильно». Это создает смертельную спираль, в которой все игроки заинтересованы в сокрытии истинного положения дел, поскольку признание убытков может вызвать спираль изъятия средств, и они будут вынуждены продать свою собственность ниже себестоимости, что представляет для них угрозу существования. Общественность слишком впечатлена ростом в 2014–2021 годах, чтобы признать, что недвижимость может не только расти, но и падать или стагнировать, как это было в 2009–2013 годах. 

 

2 — Стабильная доходность, отсутствие риска 

 

Еще один способ привлечь инвесторов и консультантов — обеспечить им стабильную доходность и отсутствие риска. Чехи ненавидят риск. Но как этого добиться? Для таких инвесторов необходимо создать дельта-нейтральную стратегию, то есть такую, которая (по крайней мере внешне) имеет доходность, совершенно не зависящую от цены базового актива, и даже ни в какой момент не подвержена риску от движения цены этого актива. 

 

В сфере недвижимости это, конечно же, облигации, а затем чешская кустарная промышленность — акции с гарантированной доходностью, которые сочетают в себе худшие качества облигаций и акций. Инвестору гарантируется, что его вложения будут ежегодно расти на определенную величину, часто, например, на 10%. Любая потенциальная прибыль, превышающая этот уровень, затем начисляется фонду. В то же время инвестор не является кредитором фонда, а владеет его акциями, поэтому в случае банкротства он оказывается в худшем положении. Почему фонды не выпускают обычные облигации? 

 

Облигации и так имеют худшую репутацию из-за нынешней негативной рекламы. Кроме того, выпуск паев/акций с гарантированной доходностью создает впечатление, что у фонда больше собственного капитала, а значит, меньше долга. Таким образом, фонд может занимать больше денег и использовать более высокий леверидж для инвестиций в недвижимость, при этом соотношение собственных и заемных средств не будет выглядеть подозрительно. Инвестор получает долю непосредственно в фонде, а также гарантированную доходность. То есть неполноценную облигацию, не называемую облигацией. 

 

Стратегия с доходностью облигаций или паев/акций имеет один недостаток для инвестора: она фактически не является дельта-нейтральной, а в крайних случаях вообще не работает. В случае облигации или, что еще хуже, пая/акции с облигационной доходностью таким крайним случаем является банкротство. При банкротстве кредиторы удовлетворяются по группам кредиторов, причем необеспеченная облигация удовлетворяется в последнюю очередь. Сертификату на акцию или паю в этом отношении еще хуже, он имеет долевой статус, поэтому инвесторы в этот актив вряд ли что-то увидят при банкротстве. Ограниченная прибыль, нулевая защита при банкротстве. 

 

Почему нас это должно волновать? 

 

Почему я вообще пишу эту статью? Как профессионал в области инвестиций, ориентирующийся в мире чешских инвестиций, я обеспокоен тем, что многие чехи считают инвестиции в недвижимость безопасным и стабильным убежищем. К сожалению, это не так. Единственная причина, по которой мы наблюдаем высокие показатели данного класса активов, — это показатели чешской экономики в 2019 году, а впоследствии — covid-19 и связанная с ним политика нулевых процентных ставок. 

 

Меня постоянно забрасывают аналитическими материалами о том, что чешская недвижимость, и, в частности, пражская, обречена на дальнейший рост благодаря своему уникальному местоположению и сложному управлению строительством. Однако я слышу те же самые аргументы из Лондона, Майами, Торонто... Это было бы смешно, если бы речь не шла о деньгах и предметах первой необходимости для миллионов людей. Важно помнить, что недвижимость — это такой же актив, как и любой другой, она подчиняется рыночным принципам, и ее цена не обязана постоянно расти.